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2017-12-17 15:48

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  作者: 凌鹏

  詹姆斯·奥肖内西的《投资策略实战分析》堪称经典,惶惶700页用1926—2009年近80年的数据将各种策略进行了实证检验,包括价值因子、成长因子、价格趋势、龙头股、行业属性等等,行文虽显乏味,但客观公正,不带任何主观色彩。阅毕此书,才真正明白为什么巴菲特是投资第一人。

  

  一、永远的牛市

  美股80多年的历史只有四次半熊市。

  第一次是1929—1933年,大萧条摧毁了很多人的投资信仰,从根本上动摇了长期持股的信心。罗伊·纽博格虽然通过卖空美国无线保住了资产,但在其此后几十年的投资生涯中依然战战兢兢。格林厄姆在这个股灾中破产,虽暨此开启了价值投资的流派,但其自身对投资已经失去信仰和兴趣,甚至劝导巴菲特不要以投资为生。巴菲特很幸运,晚生了几年,没有经历这次股灾。

  第二次是1973—1982年。这几乎是美国最漫长并且最值得研究的熊市了,彼时经济上正面临转型,资本市场也经历从散户时代向机构时代的过渡。1973年“漂亮50”开始崩盘,无论是经济还是股市都开始了长达数年的调整。在这次熊市中,非但之前高歌猛进的趋势基金折戟沉沙,很多优秀的投资者也受伤很重。根据珍妮特·洛尔的《芒格传》,芒格和惠勒的基金在1973年下跌31.9%、1974年又下跌31.5%,巨大的回撤使芒格在1976年初元气稍微有所恢复后就结束了自己的公司。但巴菲特不受这个影响,1969年巴菲特就结束了之前的巴菲特合伙公司,投资的商业模式发生了巨大的变化。巴菲特1973年也入市了,1973—1974年也承受了巨大的损失。但是其商业模式已经使其能源源不断获得大量廉价资金,没有赎回压力。越跌越买,到了1974年底,巴菲特形容自己像是一个进入妓院的色情狂,到处可以买到廉价的资产,在后面股市反弹中大胜,从而平稳渡过这轮熊市。

  第三次是2000—2002年。其实,相对于这轮熊市,巴菲特更煎熬的是前面的那轮牛市,熊市虽下跌,但下跌的主力是前轮牛市的科技股。巴菲特反而因为前面的坚守而备受赞扬。

  第四次是2007.9—2009.2,这次的股灾堪比1929-1933年,但巴菲特已经是股神,只要不死,业绩不重要了,类似乔丹第二次复出打比赛。

  还有半次是1987年10月的股灾,时间太短,恢复起来也快。回顾美股80年,真是一个被上帝亲吻过的市场,在这样一个市场滚雪球,比其他市场幸运得多。

  二、最好的赛道

  众所周知,巴菲特青睐必需消费品而厌弃科技股。很多人觉得科技改变世界,科技类股票牛股辈出。但按照美股1969—2009年的数据,在GICS十大类产业中,IT类股票性价比最差,其复合收益率仅为7.29%,而波动率为31.14%,夏普比率仅为0.29。在十大行业中,IT类股票收益最低、风险最高,根本不符合经典资产定价模型中风险-收益匹配的原则。而必需消费品收益最高(13.57%)、风险第二(15.76%,仅次于公用事业13.69%),夏普比率0.54最高。

  或许巴菲特错过了微软、错过了亚马逊,但他一开始就选择一个最好的赛道,优中选优,使其长期的夏普比率达到惊人的0.76。关于行业偏好,彼得·林奇和巴菲特类似,但林奇只有13年的业绩。

  三、价值因子完胜

  《投资策略实战分析》比较了美股40多年的各种策略,最终价值投资的效果最好。从1963到2009年,任意滚动五年,低PE策略战胜所有股票策略的可能性为92%、EBITDA/EV为96%、P/CF是91%、P/S是75%、P/B是66%。如果综合上述所有的价值型因子,滚动五年跑赢的概率是98%。唯一的例外是1995—2000年。那五年是如此异常,以至于让很多人放弃了熟悉的策略。巴菲特备受质疑,但坚守自己的内心;强悍的老虎罗伯逊做空,最终惨淡出局;德鲁肯米勒在最后关口放弃,巨亏,最终离开了立下汗马功劳的索罗斯基金。众生百态,打造优秀的投资体系很难,坚持更难,特别是在其不顺的时候。

  价值投资当然不是单纯的低PE,但便宜是其核心。在这一点上,约翰·涅夫是更加原教义的价值投资者。格林厄姆的思想更加接近于静态的会计清算,这一点被芒格所耻笑。从运通开始,巴菲特就已经开始修正这一投资方法,到蓝筹印花、喜诗糖果、华盛顿邮报和可口可乐,更是远离了格林厄姆一开始的思路。巴菲特愿意给公司更高的溢价,但只愿意针对品牌和垄断力,而非技术或者周期因子。

  从实证的数据看,成长因子和高ROE并不是一个非常好的策略。原因在于高成长和高ROE可能已经对应了高股价、高PE,这一点和价值因子相背离。要在这个基础上继续上涨,就要看未来兑现和超预期。而过高的指望往往带来失望。

  价值因子确保你不会被外表光鲜背后却深藏故事的股票所迷惑。它们可能不会让你在短期内尝到甜头,但长期中绝不会让你因股票买贵了而深陷苦恼。

  书中还有诸多细节和巴菲特的投资习惯相符。巴菲特的策略、商业模式和美国过去几十年的股市非常契合,这几乎不是一个人能事先主动选择的。难怪大经济学家萨缪尔森一方面论证巴菲特只不过是抛硬币而遗留下来的幸运儿,另一方面大买伯克希尔哈撒韦的股票。

  


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