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【警方12分钟内截回22万元】

2017-12-17 20:50

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  作者:邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  十一国庆假期之后,10月9月至今仅经历了7个交易日,但债券市场却出现了大幅的下跌,十年期国债期货T1712的跌幅已经达到1.25%,10年期国开债170215利率从4.19%快速上行14BP至4.33%,10年期国债170018利率也从3.61%快速上行13.5BP至3.745%,债市新一轮快速下跌使得收益率已然达到了2015年的高点水平,一时间债券市场的情绪随着市场走势跌至了“谷底”。

  值得注意的是,今日10月17日十年期国债收盘3.745%,成为了中国历史上第四次十年期国债利率突破3.7%重要关口,之前三次分别是2007年的经济过热、2011年的高通货膨胀、2013年的“钱荒”。当然,市场永远是对的,不过在市场快速下跌之后,还是需要好好想想,此次债券市场下跌的原因与逻辑,以及这一次国债利率的向上突破是否有效。

  回顾起来,国庆假期至今一共有三件重大事件:一是9月30日央行公布“定向将准”政策;二是10月14日,9月金融数据显示,新增人民币信贷持续“高温”;三是10月15日央行消息称,周小川行长出席国际货币与金融委员会会议指出,下半年GDP增速有望实现7.0%。上述事件对市场的影响,大体上可以分为央行货币政策、银行资产端配置、宏观经济三条逻辑。

  对此,海清FICC频道在本文中,将从宏观经济、银行资产端配置、央行货币政策三个方面来分析债券市场下跌的成因,以及未来观察债券市场的核心要素。本文的结论是:

  (1)从宏观经济的角度,由于目前宏观经济的分歧较大,周行长发言“7%成为“压死骆驼的最后一根稻草”,但从2014年10月周小川断言GDP7.5%落空的历史来看,此次的7%能否实现仍有悬念

  (2)从银行资产端的角度,由于消费贷等资产“低风险、高收益”,使得银行偏好于此类资产,类似于2013年的非标,对债券的挤出效应明显,9月信贷数据的再次超预期再次施压债市,此外,消费贷的高利率对资产端收益率居高不下的制约,也是利空债市的重要因素;

  (3)从央行货币政策的角度,此次央行“定向将准”政策的公布,不仅没有预期中流动性的较大量释放,反而结构性政策可能会利好经济,以及,货币市场紧张预期并未褪去,“不看央妈说了什么,只看央妈做了什么”成了债券市场的“风向标”,此外,2018年生效的“定向降准”破灭了2017年10-12月的“降准信仰”,债券市场以“下跌态势”来回应。

  总体上,周小川的“7%”、信贷高烧的“挤出效应”、降准预期破灭的“预期差效应“共同导致了债券市场的快速大跌。债券市场出现牛市有三种可能性:经济预期落空或重新向下、“宽信贷”重新收紧、央行真正中性资金预期回落。

  一、周行长的“7%”真的会实现吗?

  2017年10月13日-14日,央行行长周小川出席第36届国际货币与金融委员会会议时发言指出,今年以来经济增长动能有所回升,上半年GDP增速达6.9%,下半年有望实现7%。推动经济增长的动力主要来自家庭部门消费的快速增长。(此7%文章发在央行官方网站,截止2017年10月17日仍然存在。)

  周行长关于经济的上行判断堪称“一石激起千层浪”。单凭周行长的市场影响力来说,周行长执掌央行多年,对债券市场的影响力自然可见一斑,再加上,周行长对于经济的判断实属低频事件,也进一步加大的此次讲话对市场的影响作用。

  更重要的是,我们观察到,目前的债券市场处于一个非常脆弱的时期,无论多头、空头仿佛都在蓄力,市场在努力地寻求未来的方向,这使得任何一点风吹草动都有可能引起市场的“风云变化”。影响债券市场的众多因素之中,经济基本面因素又是最为重要的因素之一,这直接导致了未来经济的走势成为了债券市场的“风向标”。

  恰巧的是,当下的市场对于经济的预期也同样非常“混沌”,多、空双方僵持不下持续良久,经济的分歧可称得上历史峰值,因此,这便意味着,只要未来经济的方向出现明朗化,那么预期修正的量级将会非常巨大,债券市场行情演绎的规模也将随之波澜壮阔。

  至于经济分歧的情景,我们进行简单的呈现:2017年以来经济的分歧要从出口说起,2017年初出口走好带动了经济的回升,市场基于出口将高位回落的判断,形成了经济“前高后低”的主流预期,但6月经济数据却格外“亮眼”,甚至还引发了“新周期归来”的热议,市场争议达到高潮,随后7月、8月工业增加值快速回落,但8月、9月PMI数据却反向大幅上扬,也进一步加大了市场的迷惑,经济预期的分歧十分明显。

  总结一下,通过上述分析,我们明显看到,无论是经济预期的巨大分歧、还是债券市场情绪的脆弱性,以及行长自身的市场影响力,一同导致了此次行长关于经济良好预期发言对债券市场的大幅利空。

  在此基础上,我们作进一步的思考:一是,周行长的讲话是否会成为现实?二是,如果经济下半年实现7%,我们对此的一些猜想。

  关于第一个问题,我们发现,2014年10月10-12日,中国人民银行行长周小川在第30届国际货币与金融委员会会议上发言,“预计全年GDP增速在7.5%左右”,但是随后10月21日公布的三季度GDP同比初步核算数仅为7.3%,四季度GDP同样初步核算数仅为7.3%。

  关于第二个问题,我们认为,由于2017年一季度、二季度GDP同比均为6.9%,再加上7月、8月工业增加值的均值较4-6月均值低0.7个百分点,这意味着,即使考虑到研发支出纳入GDP统计之中,也只会在未来经济走势出现明显回升的情况下,下半年GDP增速才有可能实现7%。

  对于下半年经济回升的动力,我们作如下两点猜想:一是,未来全球经济复苏进一步加强,出口回升的带动下大幅促进非供给侧改革行业的走好,供给侧改革行业由于环保限产的限制走好的可能性较低;二是,消费贷进一步增长,使得居民对服务业需求出现大幅扩张,服务业对经济的贡献进一步突出。以上,有待数据进一步验证。

  总结起来,我们认为,一方面,由于2014年周行长的判断并未得到验证,此次7%能否实现需要数据证明;另一方面,如果2017年下半年GDP增速将实现7%,可能主要有三方面的因素:研发支出纳入统计、出口的再度抬升、服务业的高涨在宏观经济预期错综复杂、宏观经济数据互相打架的情况下,三季度GDP究竟如何将将成为判断债券市场方向的重要依据。

  二、信贷“高烧不退”推高资产端收益率,对银行配债“挤出效应”明显

  2017年10月14日,央行公布9月金融数据,9月新增人民币贷款12700亿元,预期12000亿元,再一次超预期走高。对此,我们发现,2017年6月以来,央行每一次公布的金融数据,均大幅超出了市场预期,比如,6月新增人民币贷款15400亿,预期13000亿;7月贷款 8255亿元人民币,预期 8000亿元人民币;8月贷款10900亿元人民币,预期9500亿元。

  海清FICC频道认为,信贷数据的走势不仅需要从经济面的需求角度来找原因,还应该考虑到银行信贷行为的供给的影响:一方面,与目前的MPA考核机制下,银行有尽可能做大MPA考核边际的动力;另一方面,居民消费贷由于“低风险、高收益”的特性而广受银行偏好,正好满足了银行资产端的需要,从而共同导致了银行信贷“高烧不退”的情况。

  这不禁让人联想起2013年底-2014年初那一轮债券市场的“熊牛切换”,2013年由于银行大规模配置非标资产,再叠加央行为控制非标的进一步的扩张,收紧了货币市场流动性,从而导致了“央行收紧银行负债端”与“非标挤占资产端”的双不利局面,从而共同导致了2013年债券市场的大跌。

  图1:2016年以来,大行配置利率债规模持续下降

  反观目前,由于央行放松对信贷市场的调控,使得信贷资产对债券市场再一次形成挤出,因此,尽管2017年5月央行边际放松货币政策,货币市场流动性由之前的“上行通道”转向为“平稳通道”,但是由于资产端的持续挤压依然存在,以及货币政策基调仅为“紧平衡”,这共同成为了压制债券市场的重要原因。

  从大行配置行为看,2016年以来大行配置利率债规模开始持续减少,相反居民贷款规模快速增加,这一方面与周小川2016年初“居民还有加杠杆空间”一致,另一方面也与房地产和消费贷成为新一代银行重点发展领域有关。

  总体本部分,我们认为,由于消费贷等资产“低风险、高收益”的特性,使得银行偏向于配置此类资产,类似于2013年的“非标资产”,从而对债券市场形成一定的挤出,9月信贷数据的再次超预期走高充分验证了银行资产的偏好,此外,由于消费贷的高利率制约了资产端收益率居高不下,这对债券市场同样较大利空。

  三、“定向将准”不及预期,反成债市利空

  2017年9月30日,中国央行官方公布“定向降准”,对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准政策。

  图2:2017年央行“定向降准”普惠金融范畴

  关于此次央行“定向将准”,由于新政策的本质则是对2015年降准政策的调整,在统计范围上对小微、“三农”、扶贫进行了合并拓展,但由于各类范围在要求更为严格,这意味着,尽管“新降准”第二档仅要求10%,远小于“旧降准”第二档的50%,甚至小于“旧降准”第一档的15%,但达到“新降准”第二档难度依然相当高,据此测算,“定向将准”释放资金大约为3000亿左右。

  海清FICC频道认为,(1)一方面,由于此次央行“定向降准”流动性释放的规模仅为3000亿元,可能远低于市场预期释放的流动性规模5000-7000亿元,“定向降准”政策的低于预期成为了市场解读成利空的一个重原因;(2)另一方面,由于此次“定向降准”具有鼓励信贷的政策意图,从而有观点认为,此次降准政策对经济的利好可能会大于对流动性的利好,政策对债券市场的总体效应将偏空。(3)此外,2017年“定向降准”的时间为2018年,这意味着2017年10-12月将不存在任何的降准预期,因此,此次“定向降准”政策最终反而利空了债市。

  此外,我们发现,暂且不论2018年“定向降准”落地之后对市场的效果究竟如何,但目前来看,货币市场的资金面波动程度与市场紧张预期并未出现缓解,主要包括以下两个方面:一是,市场对于中长期的流动性紧张预期并未缓解,具体表现为1年期国债利率、银行3个月同业存单利率并未下行;二是,尽管货币市场的中枢并未抬升,DR007位于2.8%-2.9%通道之中,但7月以来,每个月资金紧张的天数却明显增加。

  因此,“不看央妈说了什么,只看央妈做了什么”,便成了债券市场判断央行货币政策的核心逻辑,于是当货币市场资金面依然周期性紧张、央行货币政策似乎并没有明显好转的时候,债券市场便做出了“下跌态势”以作回应。

  总结本部分,海清FICC频道认为,由于央行“定向将准”政策的公布,不仅没迎来预期中流动性的较大量释放,反而结构性政策可能会利好经济,再加上,之后货币市场紧张预期并未“褪去”,7月之后单月资金紧张天数反而增加,“不看央妈说了什么,只看央妈做了什么”便成了债券市场的“风向标”,此外,2018年才会生效的“定向降准”破灭了2017年10-12月全部的“降准信仰”,债券市场便以“下跌态势”来回应。

  总结全文,海清FICC频道认为,债市下跌主要包括以下三个角度:

  (1)从宏观经济的角度,一方面,由于2014年周行长的判断并未得到验证,此次7%能否实现需要数据证明;另一方面,如果2017年下半年GDP增速将实现7%,可能主要有三方面的因素:研发支出纳入统计、出口的再度抬升、服务业的高涨在宏观经济预期错综复杂、宏观经济数据互相打架的情况下,三季度GDP究竟如何将将成为判断债券市场方向的重要依据。

  (2)从银行资产端的角度,由于消费贷等资产“低风险、高收益”,使得银行偏好于此类资产,类似于2013年的非标,对债券的挤出效应明显,9月信贷数据的再次超预期再次施压债市,此外,消费贷的高利率对资产端收益率居高不下的制约,也是利空债市的重要因素;

  (3)从央行货币政策的角度,此次央行“定向将准”政策的公布,不仅没有预期中流动性的较大量释放,反而结构性政策可能会利好经济,以及,货币市场紧张预期并未褪去,“不看央妈说了什么,只看央妈做了什么”便成了债券市场的“风向标”,此外,2018年生效的“定向降准”破灭了2017年10-12月全部的“降准信仰”,债券市场以“下跌态势”来回应。

  总体上,央行行长“7%效应”、信贷高增的“挤出效应”、降准预期破灭的“预期差效应“共同导致了债券市场的快速大跌。

  至于未来债券市场的走势,我们同样需要观察以下三个方面:

  (1)关于宏观经济:一方面,由于周行长发言的“整数惯例”,再加上2014年周行长的判断后来并未得到验证,市场不应该直接通过这次发言把经济的多头预期完全打满;另一方面,如果2017年下半年GDP增速将实现7%,可能主要与研发支出纳入统计、出口的再度抬升、服务业的高涨有关;

  (2)关于银行资产端:目前央行、银监会对消费贷的快速增长已经引起重视,且在不排除消费贷可能存在流入房地产市场的情况下,未来是否会由于监管政策的因素减缓消费贷对债券市场的“挤出效应”这将导致类似于2014年上半年“非标严监管”后债券市场牛市的出现;

  (3)关于央行货币政策:观察央行货币政策是否真正回归中性,一方面,需要持续跟踪银行3个月、6个月等期限同业存单的利率走势,来理解市场对于资金面预期是否出现好转;另一方面,在观察货币流动性指标DR007利率中枢的同时,需要从资金紧张天数这一量的指标来观察资金面紧张是否“高温不退”。此外,央行的预期引导和货币政策措施,也需要密切观察。

  


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